策略专题报告：A股贵了吗

2026-10-04 · wx-lzy.com

美债利率快速上行，权益风险溢价骤降 市场在短暂交易“利空出尽”后，仍需面对长端美债收益率继续上升的现实。近期美债曲线上移，短端的抬升尤其明显。市场定价已经比点阵图显示得更鹰派。 “自相矛盾”的ERP：A 股到底贵不贵 美债收益率的全面上涨，加剧了市场对于美股、A 股估值的担忧。如果以美债利率为锚，A 股估值已经不低，但如果以中债利率为锚，A 股现在估值相对不

美债利率快速上行，权益风险溢价骤降 市场在短暂交易“利空出尽”后，仍需面对长端美债收益率继续上升的现实。近期美债曲线上移，短端的抬升尤其明显。市场定价已经比点阵图显示得更鹰派。 “自相矛盾”的ERP：A 股到底贵不贵 美债收益率的全面上涨，加剧了市场对于美股、A 股估值的担忧。如果以美债利率为锚，A 股估值已经不低，但如果以中债利率为锚，A 股现在估值相对不贵，这两个结果显得“自相矛盾”。 单以美债利率计价的ERP 存在偏差，事实上即便在美元视角下，A 股尚不贵事实上，单纯以美债利率出发的视角是有偏的。这里面忽视了外汇掉期的问题。 即便是海外投资者，持有人民币的成本也并非美债利率，而应该是美债利率-对应的外汇掉期。从这个视角出发，无论从内资还是“灵活资金”（例如QFII 和北向）的视角，目前A 股的ERP 处于近两年均值附近，估值相对不贵。 美债利率是否影响A 股的关键：汇率 基于此，就可以解释：为什么A 股在过去几个月美债利率大涨的时候，跌幅并没有特别大主要原因是外汇掉期点持续下降，抵消了部分来自美债利率上涨的影响。而为什么最近几天市场持续承压这主要来自于人民币的即期汇率转向贬值，这使得快速上升的美债利率，影响到了美元资金的A 股持有成本。因而，在加息周期中汇率尤为重要：它决定了美债利率的压力能否顺利传导至国内。 加息周期中，汇率是决定股市方向的关键变量 历史经验也证明，加息周期中，汇率是决定股市运行方向的关键变量：复盘过去两轮加息周期，可以明显看到，在人民币升值的月份中，A 股上涨的概率更大；而在人民币贬值的月份中，A 股大多下跌，且贬值的过程中，普遍价值风格占优。 因而，加息周期中如果人民币贬值，往往对应到risk-off，如果升值，则往往对应risk-on。 结论：A 股估值相对不贵，人民币升值逻辑提升A 股配置价值短期看，美债短端利率对加息的反应已经比较充分，后续对人民币的进一步挤压也会相对有限。拉长时间看，人民币升值的空间更清晰，核心来自于购买力平价的相对优势。中国与全球其他主要经济体之间的商品价格的轧差是我国维持高速出口、结汇推动人民币升值的原因之一。目前中国与全球其他主要经济体之间的核心CPI 之间的价格差距仍在扩张，因而我们认为可以对A 股适度乐观。 配置建议：A 股短期面临一定波折，中期维持看多黄金/消费/港股互联网一方面，建议把握筹码结构相对较好的港股互联网/半导体设备/国产芯片链；另一方面，仍需耐心等待内需顺周期的资产负债表修复和需求改善，继续把握商品涨价的周期和内需低估值的机会（有色/煤炭/石油/化工/地产/白酒）。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。